基軸通貨がスイッチする時

いや、別に早晩スイッチするとは全然思ってないのですが、Barry Eichengreen先生の「ドルの興亡、または米ドルが主要準備通貨として英ポンドに取って代わったのはいつか？(*1)」というのを読んでて少し面白かったのでちょっとメモ。トリフィン先生とかの刷り込みがきつくて、基軸通貨というのはネットワーク効果で「勝者が全部独り占め」になって、「天にニ日なし、市場にニ基軸通貨なし」になるもんだというのが一般的な理解ですが、そーとも限らんという話です。

一般的な常識では、第2次大戦前までは大英帝国のポンドが圧倒的な基軸通貨で、第1次大戦後には英国はすでに米国に経済力で凌駕されていたにもかかわらず、例の「ネットワーク効果」や惰性によって第2次大戦が終わるまではポンドが世界の基軸通貨の地位に「ロックイン」されていたのが、第2次大戦後はさすがに米英の差が開きすぎてスイッチが切り替わるみたいに米ドルが基軸通貨にロックインされたとゆー話になります。しかしながら、この分かりやすい話を裏付けるデータは、実際にはあんまりないそーです。

で、Eichengreen先生とFlandreaus先生のペーパーでは過去のデータを地道に検討しているのですが、それによると米ドルが実際にナンバー1の準備通貨となったのは1924-1926年の時点だということです。しかし、1920年代-1930年代には英米両通貨はほぼ拮抗しており、実際1930年代には英ポンドが再びナンバー1の座を取り戻しているということで、どうも「天にニ日なし」ということではないようです。下は当時のデータが整備されているイタリア、スイス、ノルウェー、スペインの外貨準備を示したものです。

ついでに、1920年代以前は、英ポンド、仏フラン、独マルクの「3すくみ状態」だったそうで、Eichengreen先生によるとむしろ第2次大戦直後に米国が経済、金融面で圧倒的であった時期が「異常」だったということになります（戦後の荒廃で、真に流動性があった金融センターはニューヨークだけ、資本規制を回避する力があったのも米国だけで、必然的に各国の準備金はドルが圧倒的にならざるを得なかった）。しかし、少し考えると、現状は1つのカゴにタマゴをすべて入れるようなもので、効率的ではあるかもしれませんが、確かに2-3の準備通貨に分散されている方が安定的なのかもしれません。基軸通貨国もそんなに無茶できないでしょうし。

蛇足ですが、現在の話とのかねあいですこし面白かったのは、1931年の英ポンド切り下げの時のことです。英ポンドがやばいので各国当局は英ポンドを処分するのですが、それは米ドルに乗り換えられたのではなく、逆に米ドルの方も売り浴びせられたという話で（結局資金は金に回った）、先生曰く

議論のために、（英国の問題が米国に飛び火した）1930年代のように、現在の米国の問題に匹敵するような経済、財政問題が欧州に飛び火したと仮定してみよう（このペーパーの時点では米国はベアスターンズ危機のころで、まだユーロの問題は起こってません）。アジアや中南米の中央銀行は1931年に世界各国の通貨当局が英ポンドと米ドルから同時に逃げ出したように、米ドルとユーロの両方から逃げ出そうとするかもしれない。問題は、彼らがどこに行くかだ。1930年代に（英ポンドと米ドルに代わる）第3の選択肢がなかったように、現在も第3の選択肢はない。スイスフランはそれほど流通量がないし・・・・・個人投資家の真似事をして金に行くにも、・・・・ 金はすでに高いし、かつての準備資産の地位はない。

したがって、各国の中銀が米国債およびユーロ債券から逃げ出すとすれば、金以外の実物資産にシフトする可能性の方が高い。例えば、ソブリン・ウェルス・ファンド経由での株式の取得などだ。もし、そうであれば、この影響は米経済や欧州経済にとってそれほど大打撃にはならないかもしれない（いずれにせよ資金が流入するため）。もっとも、各国中銀が米国経済や欧州経済のファンダメンタルな健全性を信頼すると想定すればの話だが・・・

今のところ、米国債への流入は減速しつつも相変わらず高水準ですし、欧州の方も同様なのでここまでは来ていません。おまけに1930年代当時は圧倒的な準備資産として金があったという点も異なっているので単純なパラレルは難しいと思うのですが、Eichengreen先生には何となく座布団を1枚進呈したくなりました。

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*1) Barry Eichengreen and Marc Flandreau (2008), "The Rise and Fall of the Dollar,  or When did the Dollar Replace Sterling as the Leading Reserve Currency?" NBER Working Paper 14154

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米国医療改革よもやま話3：今週末に下院で投票の見通し（+修正）

「ソーセージと法律の作り方に無知であるほど、人は安眠できる」と言ったのはドイツの鉄血宰相ビスマルクでしたが、前回のポストから1カ月半あまりの間に、米国のヘルスケア改革法案の周りではソーセージが大騒動の中で製造され、今週末に下院で再び採決が行われる見通しのようです。第2次大戦末期の日本陸軍と同様、民主党議会主戦派にはこのまま退くというオプションはあり得なかったようです。

前回書いた通り、民主党の主戦派はReconciliation（調整）のオプションを使う見込みですが、中間選挙を前にして、時間の制約や揺らいでいる民主党議員をまとめるために、下院での通常の採決と上院でのReconciliation、そして議会内の規則を組み合わせてショートカットでの強行突破となりそうです（ペロシ女史は「時間が最悪の敵」と明確に言っています）。

まず、手続き上のベースはすでに上院で通過している法案です。当然のことながら下院民主党は「ノー」なので、上院の法案とそれに対する修正の2つの法案を下院で通し、その後、上院で議事妨害のできないReconciliationの手続きを使って、修正分のパッケージを通すというシーケンスのようです。教科書的には

1. 下院が上院法案を可決。-> 大統領の署名可能な法律

2. 下院が修正法案を可決。-> 上院に送ってそこで調整手続きで採決

---------------------（以下の部分に関する修正をその下に追加）

なんですが、下院民主党はどうもやはり1.が絶対イヤなので（ここらへん、ほとんど理解不能です。部外者には下院の法案と上院の法案の内容にはほとんど差がないように見えます）、結局

0. 議会規則で、修正法案が通ったら、元の法案（上院法案）も通ったことにする。

1. 下院で修正法案を可決（0にしたがって、元の法案も通ったことになる） -> 元の法案に大統領が署名可能 + 修正パッケージを上院で調整手続にかける

これで、下院の民主党議員はイヤな上院法案に賛成することなく上院の法案を通すことができ、自分たちの好きな部分を修正法案で通して、それを上院にReconciliationで通すように押し付けて自分たちの責任は果たせるというわけです。おまけに、メインの法案自体には投票しなくて済むので、中間選挙時に「お前ヘルスケア法案に賛成したやろ」と問い詰められることもないというわけです。めでたしめでたし。

このアプローチの問題は、下院が賛成するのが、上院で通過した法案とは実質的に違うものであるということで、最終的な形の法案（元の法案+修正分）は厳密には上下院いずれでも正式に投票されていないということですが、弁護士の多い民主党主導部が編み出したのでまあ良いのでしょう（違憲という見解もあるようですが）。

さて、このアプローチのもう1つの利点は、前回のポストで書いたような上院での調整法案をめぐるゴタゴタも抑えることができることです。もともと上院法案には最終的な内容のほとんどが含まれており、下院で上院法案が通った（ことになった）時点で、上院で共和党が調整分だけを阻止するインセンティブはほとんどなくなります。阻止したところですでに内容のほとんどは通過してるわけですから。というわけで、法案成立の可能性はかなり高くなったと言えます。

--------------------

<日曜日追記> 最新の情報では、上の部分のいわゆる「Deem & Pass」の戦略は放棄されたようです。規則委員会が大もめだったので戦略変更したとか（実際大変な騒ぎであったようです）、ペロシ女史が完全に票を読み切って、上院法案への賛成票を確保し終わったからだとかいろいろ言われていますが、いずれにせよ、かなりガタガタしていることは間違いなさそうです。

下院各議員から公表されている投票の意向での票読みでは下院の採決はぎりぎりのように見えますが、ペロシ女史は乗り切れると踏んでいるようです（踏んでいなくても、賛成票を集めているこの時点で弱気の発言はあり得ないですが）。もちろん、内部でソーセージを製造している親方には表に見えていないものが見えているのでしょう。あるいは、これだけ暴れとけば、万一通らなかった場合でも言い訳が立つということもあるかもしれません。

というわけで、やはりペロシ番長おそるべしです。ペロシ女史はマサチューセッツ州戦敗北後にはすでに今回の議会の戦略とほぼ同じアイデアを出していましたから、大統領が右往左往していたのとは違ってまさしく現代の鉄血宰相です。

さて今回の法案は内容を作ったのも、議会をここまで押し切った原動力もペロシ女史を中心とした下院民主党主導部であり、オバマ大統領は広報担当者として「賛成するのが常識よ～」とか「反対するのは共和党のバカだけよ～」とか言っていただけという感じなので、これは「オバマケア」ではなく「ペロシケア」と呼ぶべきではないかと思いますです。はい。

（ちなみに法案の内容自体は感心できませんが、外人ですのでまあどーとゆーこともありません。アメリカのみなさんにはグッドラックとしか申し上げようがありません）

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米国医療改革よもやま話2：医療改革法案は死んだのか？

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クルーグマン先生「リフレ策をなぜ米国に求めないか・・・」

本石町さんのところで、クルーグマン先生が「日本に求めたリフレ策をなぜ米国に求めないのかと言えば…」ということで、クルーグマン先生の「It’s the stupidity economy」の紹介をされていたので、これについて少し個人的に雑感的に思っていたことをちょっと。

私は個人的には、クルーグマン先生はもともとそれほどマジにはリフレ策の実施可能性を信じていなかったと思っています。それよりも学者としての思考実験として言わずにはいられなかったのではないでしょうか（他所の国のことで気楽でもありますし）。欧米、特に米国の学者の場合、南米やアジアなどの国はこの手の「極端な」提言の舞台になることが良くあります。日本などは規模も大きいし、大人しいですから格好の場かもしれません。本国での面倒な政治的論争に巻き込まれることもないですし。

例えば、日本のバブルに関しても、バーナンキ先生は1999年の論文（Bernanke and Gertler 1999）で、日銀が1988年の段階で目標金利を当時の4%から8%に上げていればバブルは未然に防ぐことができたとかお気楽に書いてますし（もちろん、これも実施可能であればそうであったかもしれません。当時の山口副総裁は「インフレが全然ない時に金利を8～10%にどーやって上げろっちゅーんじゃ」と言ったとか言わなかったとか）、デフレ脱却に関してもロバート・マンデルなんかは最近某女史が言って総攻撃にあった「円・ドルレートの固定」を平気で提案していました。

というところでクルーグマン先生の提案もこのような思考実験的な側面が強かったのではないかと思われるのですが・・・（あの「物言い」ですから、めちゃくちゃマジに聞こえるのは仕方ないとして）

2000年の佐々木スミス三根子氏とのインタビューでロバート・ソロー先生は以下のように言っています。少し無断引用　-

ソロー：デフレが続いているのならば何らかの策が必要だ。わたしの「おとなりさん」のポール（当時ソローとクルーグマンのオフィスはおとなりさんだった）はインフレ期待を作りたがっている。しかし「インフレが起こるという信頼」を植え付けるのはそう簡単ではない。それは彼自身が良く承知している。

佐々木：そうすると、クルーグマン教授自身、日本で今後15年にわたり4%のインフレがあると信じさせるというのは不可能だとわかっていておっしゃっているのですか。

ソロー：無論わかっている。ほぼ不可能だということがわかったうえで言っておるのだ。

ソロー先生の「んなこと当たり前やろ」みたいなセリフがおもしろいです。で、最近の「財政出動派」への「転向」ですが、これは民主党系の学者おしなべて政府への援護射撃もあって主張しており、実際これしかないということもあるのではないかと思います。日本に対してあれだけ「財政支出なんかムダで効かない。減税が最高の政策」とか言っていたポーゼン先生も「財政支出が最高」派になぜか「転向」されてますから・・・（そのポーゼン先生も英国では大人しくされているようですが）

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日本の債務で再びガタガタ

政権交代後、民主党政権はいろいろ「見直し」で、ガタガタしているようですが、「見直し」は日本国内だけではなく、国外からの日本に対する目も同様です。

中国などの新興経済の陰に隠れて、ここ数年日本に対する関心は大きく薄れていたので、鳩山政権の誕生とともに「忘れられていた」日本へのスポットライトが回ってきた感じです。折も悪く、世界中の先進国で公債の増大に懸念が高まっていたところなので、日本の公債残高は格好のネタになっています。

めぼしいところでは、投資誌の「バロンズ」の9/26日号でJonathan R. Laingが「Is the Sun Setting on Japan（陽は沈みつつあるのか）」で日本の公債残高が財政破綻のシナリオに近づくとしたエコノミストの見解を取り上げています。

そして、10月中旬にはグリーンライト・キャピタルのDavid Einhornが先進国、特に日本での金利の急上昇の可能性について触れ、「過去になかったからといって、将来もないとも言い切れない」などと述べたところで、一気にさざ波が立ったという感があります（「Einhorn効果なんて言われてます」）。また、それを受けてFinancial Timesなどでも日本の公債残高の問題が何度も取り上げられることになりました。

実際、公債残高がGDPの200%に近づくという水準にもかかわらず、民主党政権の財政赤字や国債に関するメッセージはメチャクチャで見るに耐えないという気がします。

しかし、この手のハナシが出るといつも思い出すのが、5年ほど前に出たDavid Weinstein教授（コロンビア大学）とChristian Broda助教授（シカゴ大、執筆当時はニューヨーク連銀）の論文の「Happy News from the Dismal Science（PDFへのリンク）」です。私もこのブログで大分昔に取り上げたのですが、少しだけ引用すると（元記事はこちら）、

彼らの論文のベースの1つは、政府機関、準政府機関の間での債権債務、例えば日銀や他の公的機関が保有する国債などは公的機関全体の正味で見れば、債務と資産で打ち消し合うので実質的な債務とはならないというものです。この影響を取り除くと、日本の正味の政府債務はGDPの46%になり、これに公的機関が民間セクターに対してもつ不良債権を足して、日本の正味の政府債務はGDPの62%となるというのが彼らの計算です。

（数字は2004年当時のものです。今はもっと高いでしょうが、基本的なロジックは変わらないはずです。ちなみに当時の公債残高はGDPの160-170%くらいだったと思います）

この論文では、「最悪の事態でも、日本の公的債務は課税水準を平均的なEU諸国並みまで上げるだけで持続可能であるとしており、最も妥当な水準としては3%から9%の課税水準の上昇が必要」となっています。こういうことを考えると、ひょっとすると大幅増税を狙うどこぞの役所はこの騒ぎにほくそ笑んでいたりして、と思ったりします（あれだけ大騒ぎしていた「埋蔵金」の発掘も全然進んでいないようですし）。

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人民元を何とかせんといかんですたい？

「人民元を何とかせんといかんですたい」というような言説が米国でもワリと多く見られます。

「為替は自由経済の牙城」だから「ワシは介入せん」とおっしゃったおじいさまもいらっしゃいましたが、自国通貨をドルにペッグしたらあかんのでしょうか。よう分かりません。

もともと通貨自体は、金利、マネーストックなど、ファンダメンタルに係るパラメーターを各国当局が恣意的にいじってるんで、為替市場は単純に「自由市場」と呼べるようなシロモノではないですし、そうすることが内在的に正しいとも言えません。

政府・中央銀行を合わせて各国当局は、お金の価格（すなわち金利）、マネーストック、あるいは対外的な自国通貨の価値（すなわち為替）のいずれかにターゲットを設けることができますが、このうち1つを決めれば、あとの2つは基本的には市場で決められることになります（一時的には規制などで抑えることができるかもしれませんが）。

米国のような国内消費が主導的な国では、お金の価格（金利）の安定が重視されるのは当然のことです。したがって、米国は為替を口先以外でコントロールすることはできません。

逆に、外需が重要な中国では、対外的な自国通貨の価値（すなわち為替）の安定が重視されるのもまた当然のことです。米国と中国では効用関数が違うだけで、どちらが正しく、どちらが間違ってるというもんではないように思えます。

為替は調節機能なので、中国が為替を対ドルで固定すれば、調節は中国国内の生産性と物価の上昇という形で行われることになります。違いは、為替での調整は瞬時に起こるのに対して、生産性や物価での調整には時間がかかるということです。マッキンノンなんかも、今はどうか知りませんが、為替の大変動で中国がこけても誰も得はしないので、為替の変動を限定して長期的に調整した方が良いというようなことを昔言っていたような気がします（PDF）。わたしも賛成です。

ついでに、為替を固定すると、国内では規制によるもの以外は基本的に金融政策の手は縛られるので「中国（単独で）の出口政策」というのもよう分かりません。

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